Warren Buffet Türk Borsasından Tek Bir Hisse Alacak Olsaydı Hangi Şirketin Hisselerini Alırdı?

Warren Buffet her hisse senedi yatırımcısının tanıdığı, eğer tanımıyorsa da kesinlikle tanışması gereken bir isimdir. Genellikle gündemde kişisel servetinin büyüklüğü sayesinde kendisine yer bulur fakat benim için en önemli özelliği uzun yıllardır elde ettiği kâr marjıdır. Sahibi olduğu Berkshire Hataway şirketinin, kendisi yönettiğinden beridir yıllık büyüme ortalaması %22 civarında bir başarı sergilemiştir. Bu şu demek: şirket 1965’den beri her 3-3.5 senede bir kendi özkaynaklarını ikiye katlıyor demek. Bu da kabaca Berkshire Hataway şirketinin hisselerini ucuza almanın tek yolunun hemen o gün almak olduğu anlamına geliyor. Burada aslında Warren Buffett’in başarısının arkasındaki gizli formülü de vermiş olduk. Fakat burada kalmayacağız ve Warren’ın gizli formülünü daha da derinlemesine inceleyeceğiz. Kurnaz içerik üreticileri gibi de sizi meraklandırmak niyetinde değilim. Warren Buffet Türkiye’de tek bir hisse senedi alacak olsaydı bu hangi hisse senedi olurdu sorusuna cevabı hemen burada vereceğim: Türkiye Şişe ve Cam Fabrikaları Anonim Şirketi, nam-ı diğer Şişe. Warren Buffet kadar olmasam da 2020 yılı ilk çeyreği gibi yakından takip edenler bilir, Şişecam’ı neden çok beğendiğimi defalarca dile getirmişimdir. İlk telaffuz etmeye başladığım zamanlar 7.00 TL civarında fiyatlanıyordu. Bu yazının yazıldığı tarih itibariyle 33.00 TL seviyelerini geçti. Burada hisse konuşmayacağız, burada daha çok Warren Buffett’in yatırım sırrı hakkında konuşacağız. Yazı özellikle ileri seviye yatırımcıların çok beğeneceği türden bir yazı olacak fakat giriş seviyesi yatırımcıların da belki tek başına 1-2 senelik tecrübeyi bu yazı ile hanelerine katabileceği bir fırsat olarak değerlendirmelerini öneririm. Bu yazıyı ben yazıyorum diye değil, bütün marifet Warren Buffett’a aittir.

istock – Close up photograph of U.S. Savings Bonds, selective focus.

Bir Tür Tahvil Olarak Hisse Senedi

Tahvil ile hisse senedi arasında ne gibi bir benzerlik olarabilir ki? Tahviller nominal varlık kabilinden enstrümanlarken hisse senetleri ise daha çok reel varlık diyecebileceğimiz türden menkul kıymetlerdir. Tahvil denen kağıtlar için konuşacak olursak, elinde faiz ödemeleri 3 ayda bir %8 olan 2 yıllık bir tahvil tutan biri eğer enflasyon döneminde elde tutuyorsa alacağı kupon ödemeleri ile belki daha önce alınabilecek malın o enflasyonist ortamda beşte birini bile alamayabilir. Çünkü tahviller nominal değer taşıyan varlıklardır. Aynı kağıt para gibi fakat kağıt paranın yavrulayanı gibi düşünebiliriz. Tahvillerin üzerine faiz oranı yazar, piyasanın durumuna göre de faizler dalgalanacağından halihazırda eldeki tahvilin taahhüt ettiği faiz oranına göre tahvilin kendi değeri inip çıkacaktır. Aslında bu biraz call ve put opsiyonlarının fiyatlanmasına da benzer fakat onlar dayanaklar varlıklar üzerinden türetilmiş kağıtlar olduğu için daha da karıştırmaya gerek yok konuyu tahvil anlatacağız diye altı üstü. Kısacası, tahvil nominal bir varlıktır ve aldığınız tahvilin üzerinde yazan faiz ödemesini ödeyeceğini taahhüt eder ihraçcısı. Kesin getiridir. Fakat dediğimiz gibi eğer o tahvilin denominate edildiği para biriminde ciddi bir dalgalanma olması rölatif olarak reel getiri tarafında kesin bir getiriden konuşmamızı engelliyor. Fakat rakamsal olarak taahhüt ettiği miktar tahakkuk edilir, burada bir sürpriz yaşanmayacağı garantidir. O açıdan da nominal kesin getiridir. Peki bir hisse senedi nasıl tahvil gibi olabilir? Aslında cevap gayet basit: o şirket eğer düzenli şekilde her yıl kârını arttırıyorsa, o şirketin hisse senetleri aynı bir tahvil gibi getiri sunar yatırımcısına. Bu şirket nasıl bir şirkettir peki? Nasıl olurda hisseler tahvil gibi kesin getiri sunabilir?

Öncelikle bu şirketin uzun dönem rekabet üstünlüğü olan bir şirket olması lazım. Tercihen iştigal ettiği alanda monopol olacak ya da rakiplerinden kesin şekilde üstün olacak. İş alanı itibariyle de zamana bağlı şekilde alternatifinin üretilmesinin pek mümkün olmadığı bir mal ya da hizmet üretmesi gerekmektedir. Çünkü uzun yıllar boyu taşıyacağız hisse senetlerini, o şirketin. Mesela bugün için telekom sektörünün hisselerini almak çok risklidir. Çünkü yüksek sermaye yatırımları ister bu sektör. Teknoloji şirketlerin düşmanıdır. Durmadan şirket büyük yatırımlar yapması gerekir. AR-GE çalışmaları da bir yandan ayrı bir gider kalemi oluşturur. Bu yatırımları yaptıktan sonra da sermaye üzerine geri dönüşleri çok küçüktür. Sonuçta abonelik satarak para kazanır bu şirketler ve abonelerden 100 TL 200 TL toplayarak bunu yapar. Abonelikler de Türkiye’de nedense yıllık sözleşmeler ile satıldığı için şirketler aslında uzun vadede enflasyonist ortamda zararlı çıkarlar. Fakat enflasyon durumunu bir kenara bırakırsak dahi yine telekom sektörü bireysel yatırımcı için uzun vade yatırımı bir sektör değildir. Tek başına bile yüksek sermaye yatırımları zorunluluğu bu tür bir yatırım yapmamak için yeterlidir. Bireysel yatırımcı olarak isteriz ki şirketinizin ürettiği malı ya da verdiği hizmeti satmaya devam etmek için durmadan piyasadaki rakipleriyle rekabet halinde olmamalı ya da işin doğası itibariyle teknolojinin çok hızlı ilerleyip durmadan yeni yatırımlar yapmayı gerektirmemeli. Mümkünse aynı Coca-Cola gibi aynı formül ile yıllar boyu aynı şeyi aynı şekilde satarak para kazanmalı. Teknoloji nasıl zarar verebilir kola fabrikasına? Çok hızlı kola filan üreterek mi? İşte bu yüzden Warren Buffett’in en sevdiği şirketlerden biri Coca-Cola olmuştur. Bir diğeri de bir sakız fabrikası. Hatta der ki “internetin gelişmesiyle insanların sakız çiğneme davranışlarının değişeceğini pek düşümüyorum”. Yani demeye çalışıyor ki Warren burada, teknolojinin ilerlemesiyle sakız çiğneme alışkanları arasında pek bir ilişki olmadığından pek bir risk de yoktur bu yatırımda. Fakat yatırım anlayışı bu kadar basit değil tabii ki dedenin.

balance sheet

Özsermaye Kârlılığı

Kabaca özkaynakların büyük bir bölümü geçmiş yıllara ait kârlar satırından oluşur. Özkaynakların diğer bir kısmı da belki paylara ilişkin primler/iskontolar tarafından ve ödenmiş sermaye tarafından da gelir fakat aslan payı geçmiş yıllara ait kârlar tarafından oluşacaktır özkaynaklar nam-ı diğer özsermaye. Daha temel bir bakış açısıyla da bir şirketin toplam varlıkları ile toplam yükümlülükleri arasındaki farktır. Tabii ki iyi bir şirkette özsermayenin pozitif olması beklenir ve yıllara baliğ sekilde artması da. Biz isteriz ki bu geçmiş yıllar kârları câri dönem kârı ile daha da artsın, önümüzdeki senelerde de böyle olsun. İşte her yeni sene edilen net karın birikmiş bu özsermayeye oranı da özsermaye karlılığını verir bize. Diyelim ki câri döneme kadar bir şirket 100 TL özsermaye terâkûmu yapabilmiş ve câri dönemde de bilanço kapanışı ile 34 TL daha net kâr yazmış ve toplam özsermayesi 134 TL olmuş olsun. İşte bu şirket aslında 34/100 ile %34’lük bir özsermaye kârlılığı tutturmuş oluyor. Böylece şirket yıldan yıla daha büyük bir değer haline geliyor. Burada power rule diye anlatılan şeye dikkat etmek gerekiyor. Eğer bu şirket 10 sene üst üste %34 özsermaye karlılığı tutturabilirse, 100 TL’yi 1.34 ile çarparak çıkan sonuçla tekrar çarparak 10 defa bu işlemi gerçekleştirince ortaya çıkan 1866.58 TL yapıyor. Başka bir deyişle %1866.58 getiri. Biraz uyanığımdır hesaplar kolay olsun 100 TL ile boşuna başlamadık. Şaka bir yana 10 yılda neredeyse 18 kat net getiri ile karşı karşıyayız. İşin daha da ilginç tarafına ineceğiz şimdi. Bu hem biraz matematik hem de iyi ticaret.

10 senenin ardından artık her bir senede neredeyse baştaki özsermayenin 2 katı kadar net getiri alır hale geliyoruz. Buna ROIC deniyor, Return on Invested Capital, yani başta 100 TL özsermaye sahibi olan bu şirket artık her sene 200 TL kazanır hale geliyor. Kabaca da 12. sene 200, 13. sene 220, 14. sene 242 diye devam edecek. Hani eski borsacılar bazen ellerindeki mallar için “bunlar zaten bedava artık” dedikleri şey de bu aslında. Yani başta hisse alımı için koydukları parayı geri almışlar, yani hisseleri satmışlar. Hisse yatırımlarında sadece kar kalmış, dolayısıyla bütün hisseler bedava hale gelmiştir. Burada olan şey ise bütün bir şirketin özsermayesi için olan bir şey. Bunu isterseniz ödenmiş sermayeye bölün ve aynı hesabı hisse başı kâr için yapın. Sonuç değişmez. Bu hesabı hisse başı kâr cisinden yapmak bize şu kolaylığı sağlayacak: tahvil ile kıyas yaparken net değerler konuşabiliriz. Örnek olarak da diyelim ki 1 pay için 13 lira ödediğimiz bir hisse senedi, zamanla yukarıda anlattığımız özsermaye karlılığı sayesinde 4 çeyrek bilanço döneminde %100 prim yapsın ve hisse 26 lira olmuş olsun. Şirket aynı özsermaye kârlılığını devam ettirecek olursa, seneye de hisseleri 52 lira olmasını bekleriz. Çünkü şirket kasasına yani özkaynaklarına bu karları her dönem daha da yükselterek koyuyor olacak. Bazen piyasa keyifsiz olabilir, hisseler biraz ucuz fiyatlanabilir fakat bu gibi durumlar da şirketimizi iyi tanıyorsak çok iyi hisseleri ucuza almak için bir fırsat olacaktır. Zaten bizim planımız uzun vade yatırımcılığı. Fakat özellikle bizim borsamızda böyle şirket bulmak çok zor. Fakat hiç de yok değil. Yukarıda söyleediğimiz gibi Şişecam böyle bir şirket. Mantık basit: özsermaye kârlılığı daima yüksek olacak dolayısıyla şirket hisse başı kârını arttıracak yine dolayısıyla da piyasa bu şirketi belli bir fiyat kazanç oranında tutarak fiyatlayacak. Kârlar arttıkça hissenin piyasa fiyatı da artacak. Aynı bir tahvilin faiz ödemesi gibi bu şirketin hisseleri de düzenli şekilde getiri sağlayacak çünkü şirket düzenli şekilde kârını arttırıyor kabul ettik, ya da işte arayıp tarayıp böyle bir şirketi bulduk. Tahvil-hisse bağlantısı da bu şekilde Warren Buffett’ın.

istock

Uzun Vade Borçlar

Warren Buffett uzun vade borçları sevmiyor. E ne büyük marifet sanki başkaları bayılıyor? Belki kimse uzun vade borçları sevmiyor fakat birçok yatırımcının da uzun vade borcu çok olan şirketlerden Warren Buffett’in kaçtığı kadar kaçmadığı da bir gerçek. Zaten dedenin kriterlerine uyan şirket sayısı dünyada 5 filan. Öyle kolay bulunmuyor adamın istediği gibi şirketler. Fakat yatırımcı felsefesi açısından bir bakıma düşündüğü şeyler çok basit. Şirket düzenli şekilde özsermaye karlılığını arttırsın istiyor. Bu isteği vagonları çeken bir lokomotif gibi düşünelim. Bir de bunun yanına istiyor ki Warren Buffett uzun vade borcu da olmasın, olmasın ki faiz ödemesi filan yapmasın. Faiz ödemesi filan yapmasın ki finansal ödemeleri olmasın, dolayısıyla şirketin toplam varlıklarından çıkarılacak rakam olabildiğince küçük olsun. Bunu da aynı çekilen vagonların arkasına bir lokomotif daha koyup itemeğe benzetebiliriz artık. Bununla da yetinmiyor, şirket ARGE yapsın da istemiyor. ARGE yapan şirketleri handikaplı buluyor. Çünkü piyasada durmadan yenilik peşinde koşmak belki dünya için faydalı olabilir fakat bir yatırımcı olarak bana faydası yok diyor. Bir bakıma haklı da. Öte yandan şirket temettü ödemesini de istemiyor. Çünkü temettü ödemek demek şirketin özkaynaklarından çıkış yapan nakit para demek. Üstelik bu paranın bir kısmı vergi olarak devlete ödeniyor ki bu Warren Buffett’in en sevmediği şey: vergi ödemek. Warren şunu istiyor: şirketin kazandığı her bir dolar tekrardan şirket yatırımlarına dönsün ya da yatırım yapılmıyorsa, gitsin kendi hisselerini alsın. Hisseleri alsın ki dolaşımdaki hisse adedi azalsın. Dolayısıyla serbest dolaşan hisse başına kar yükselsin. Sermaye arttırımı gibi şeyleri de sevmiyor. Mümkün olduğunca dilution olmasın istiyor. Biz bunu bedelsiz diye biliyoruz. Yani ne nakit temettü ne de hisse temettü versin istiyor yatırım yaptığı şirketin, Warren Buffett. Kompleks bir iş yapmamasına dikkat ediyor. Pazarda rakibinin olmamasına dikkat ediyor. Yeni rakiplerin türemesinin de zor olduğu alanları seviyor. Bu tür şirketler Warren için en iyi uzun vade perfomansı gösterecek şirketler. Uzun vade performansları da belli bir süreden sonra mega ROIC sağladığı için seviyor. Olabildiğince power rüle’dan yararlanmak aslında adamın amacı.

Şişe

Bütün bunların ışığında, Türkiye’de Warren Buffett’in istediği tarzda bir şirket var mı arayışına çıktığımız zaman ben kendi payıma iki şirket bulabildim. Bunlar arasında da Warren’in en beğeneceğini düşündüğüm şirket de Şişecam oldu. Peki neden Şişecam? Yukarıda anlattığımız noktalara tersten başlayalım. Cam üretimi kompleks bir üretim değil. Sonuçta belli malzemeleri bir araya getirip eritiyorsunuz. Tabii ki burada bir know-how söz konusu var ve bu know-how meşakkatli bir know-how. Bu yüzden de başkalarının rakip olarak “hadi biz elimizdeki 10 milyar dolar ile bir cam fabrikası kuralım” diyebilecekleri bir iş değil. Bir tarafı zaten ciddi bir sanat. Özellikle glassware denilen, sus için kullanılan cam eşyalar tarafında tamamen sanat söz konusu. Türkiye’de de Paşabahçe markasını duymayan yoktur diye düşünüyorum. Sektörde bilinirliği çok yüksek bir şirket ve alternatifi de neredeyse yok. Ürün gamı çok geniş ve cam ile alakalı ne varsa her alanda var olan bir şirket. Global bir oyuncu ve bütün dünyaya mal satıyor. Üretim maliyeti avantajı var. Jeopolitik olarak risklerini yaymış, dünyada 14 ülkede toplam 45 fabrikası var. Otomobil cami konusunda Audi, Bentley, BMW, Dacia, Daimler, Ford, Honda, Hyundai, Lada, MAN, Nissan, Renault, Rolls Royce, Seat, Skoda, Stellantıs, Volkswagen Group akla gelecek çoğu otomobil üreticisine ürün sağlıyor. Volkswagen dediğimiz zaman bunun içine Porsche, Lamborghini gibi üreticiler de giriyor. Zaten Rolls Royce’a cam satan bir şirketin cam satamatacağı bir otomobil üreticisi olamaz. Cam konusunda büyük bir teknoloji değişimi ile risk söz konusu mu? Cam denen malzeme belki de insan evladının ilk yaptığı malzemelerden biri ve binlerce yıldır üretim metodu değişmemiş. Yeni teknoloji tarafında bu google glass tarzı ürünler var fakat google’ın cam tedariğini de Şişecam’ın yapmasını beklerim. ABD’de de yatırımları olan bir şirket çünkü. Cam ambalaj konusunda da en önde gelen şirketlerden. Zaten adı da buradan geliyor, şişe ve cam fabrikası sonuçta. Warren Buffet’ın dn çok sevdiği şirketlerden biri olan Coca Cola’nın şişe tedariğini de Şişecam sağlıyor. En önemli kısımlara gelirsek, bilanço tarafında, her sene karını Warren’in istediği gibi arttırabilen bir şirket ve borçluluğu da düşük. Üstelik Warren’in dahi akıl edemeyeceği bir avantajı daha var bu şirketin, arkasında finansman gücü olarak İş Bankası var, zaten Şişecam’ın hisselerinin %51’i İş Bankası’na ait. Kısacası hiçbir zaman finansal darlığa düşmeyecek bir şirketten bahsediyoruz. Bilanço tarafında Warren Buffett’in uzak durduğu kalemlerin hepsinden azade bir şirket. Evet biraz ARGE yapıyor fakat bu ARGE çalışmaları sektörde kalabilmek adına değil. Çıktısı tamamen kendisine yarayacak bir şey. Ürünleri patent bağımlısı değil. Yani ilaç endüstrisindeki gibi patentin süresi bitince gidip başka bir firma çok ucuza o ilacı üretip asıl üreticinin karına ortak olması gibi bir problem de yok Şişecam’ın iş sahasında. Üretim tarafında uçtan uca ihtiyaç duyduğu her hammadeyi üreten farbrikalara da sahip bir şirket. Kişçası küresel bir güç Şişecam ve bir değer. O yüzden de hisseleri tahvil gibi olan bir şirket. Pazarlama ve satış, bayiilik tarafında da oturmuş bir operasyonu var. Şişecam için görülebilir risk kısacası yok. Tam da Warren Buffet’in istediği gibi bir şirket. Öte yandan büyüme şirketi bile diyebiliriz. Çünkü global olarak en büyük cam üreticisi olmak gibi bir hedefi olduğunu da hissedebiliyoruz. Rakipleri Çin ve Hindistan tarafında büyük üreticiler var fakat Batı dünyasının üreticisi daha çok Şişecam gibi görünüyor. Bir marka olarak ön plana çıkıyor.

Warren Buffett Tarzı

Warren Buffett’in tarzını az çok anlatmaya çalıştım. Fakat bunun daha derinlikli kısımları da olduğunu söylemek isterim. Burada geniş bir çerçeveden konuyu alıp bir de Buffett Türkiye’de olsa hangi hisseyi seçerdi bunu anlatmak istediğimden, dedenin tarzının derinliklerine inmek pek mümkün olmadı. Öte yandan bu konuda istek gelirse tabii ki bunu da detaylı şekilde anlatırım. Sonuçta kendi borsamız için faydalı olacak her şeyi yapmak bir nevi bizim görevimiz. Çünkü sermaye piyasaları şirketlerimizi besleyen yerler. Evet bu tür yerlerde hırsız karakterli insanların cirit attığını unutmamak gerekiyor fakat Şişecam gibi güzide şirketlerimize yaptığımız yatırımlar bizim borsamızın stabilitesine büyük katkı sunuyor. Bu da hepimizin faydasına olacak olan bir şey. Borsa yatırımında bulunmayan insan için bile faydalı bir şey. Bugün Şişecam mutlak bir dünya devi olsa, bunun Türk halkına bir zararı olmaz. Aksine faydası olur, cari açığı düşüreceğinden. Son olarak şunu tekrar etmek gerekiyor: Warren Buffett’in asıl olayı hisse senetlerinin volatil doğalarını seçtiği şirketin stabilitesi ile onları birer tahvile dönüştürmesi. Fakat bu tahviller üzerlerinde yazılı faiz oranları sabit kalırken kendi face value denen değerini de enflasyon karşısında koruyan türünden varıp bir tahvil olduğunu anlamak gerekiyor. Yani hisselerin fiyatları artıyor ve hem de bu artış bir şekilde istikrarlı bir özsermaye karlılığı ile destekleniyor. Sonuçta da compounding bir getiri ortaya çıkıyor. özsermaye karlılığının da istikrarlı olabilmesi için bilanço uzerinde toplam varlıklardan çıkarılacak yükümlülüklerin olabildiğince az olmasına dikkat ediyor. Finansal borçlar, faiz ödemeleri, ARGE, sermaye yatırımları aklınıza ne geliyorsa, bunları istemiyor. Dolayısıyla, fazla çaba harcamadan güzel karlar edilebilir oluyor o şirket için. Fakat dediğim gibi bilançodaki kalemlerde ince ayrıntılar da söz konusu Buffet’in özellikle takip ettiği. Örneğin bu tür çok iyi şirketlerin cari oranları çok düşük olabildiğini gözlemlemiş. Bunun sebebi de borcun zengine verilmek istenmesi durumu aslında. Şirketin o kadar iyi nakit akışı var ki bankalar bu şirkete çok ucuza kısa dönem borç vermek istiyor. E bu tür şirketler de bedava paranın keyfini neden sürmesinler? Bu yüzden de cari oranları çok düşük olabiliyor. Bu gibi ayrıntılar var ve dediğim gibi eğer ilgi gelirse bu konuları da detaylı şekilde konuştuğumuz bir yazı daha yazabilirim.