Temettü Emekliliği Hakkında Bilinmeyenler

Hisse senetleri yatırımında temettü yatırımcılığı konusu neredeyse borsaların başlangıcından beri tartışmalı bir konu olarak günümüze kadar gelmiştir. Uzun dönemli istatistikler, büyük fon yöneticilerinin konu üzerine yorumları, temettü yatırımcılarının kendi tecrübeleri her ne kadar finans literatüründe ciddi bir bilgi birikimi yapmış olsa da konu üzerinde nihai bir konsensusa varılabilinmiş değildir. Kimi yatırımcılar, temettü yatırımcılarının büyüme hisselerine yatırım yapanlara nazaran çok daha az getiri elde ettiklerini savunur; kimi yatırımcılar ise de temettü şirketlerine yatırım yapmanın uzun vadede çok daha karlı olduğunu söylerler. Burada asıl ilginç konu ise büyüme şirketlerinin de aslında birer temettü şirketi oldukları hakikatinin atlanmasıdır. Temettü denilince akla ilk olarak nakit temettü gelmektedir fakat temettü sadece nakit olarak dağıtılmaz. Bu yüzden ilk önce temettü nedir ve bunu biz kendi portföyümüzde nasıl görürüz bu konu hakkında birkaç tanım vermek gerekiyor. Bu notada okuyucuyu boğmadan bu kavramların İngilizce literatürdeki karşılığını da vermeye çalışacağım. Temettüler iki şekilde dağıtılır, hisse temettü ve nakit temettü.

Hisse Temettü – Stock Dividend

Temel anlamda iki çeşit temettü dağıtır şirketler: Bunlardan ilki Türk yatırımcılarının bedelsiz olarak bildikleri, hisse temettü yani stock dividend ve çoğu yatırımcının temettü olarak bildiği, nakit temettü yani cash dividend. Bedelsiz sermaye arttırımı da İngilizce literatürde dilution olarak isimlendirilir. Bunun sebebi ise hisse senetlerinin fiyatının düşmesi müsebbibiyle yapılmış bir adlandırmadır. Bunu aynı yüzlü su çözeltisi gibi düşünebiliriz. Çözeltiye su eklediğimiz zaman çözeltideki çözünen oranını dilute etmiş yani seyreltmiş oluruz. Fakat bunu yaparken doğrudan değil, yani çözeltiden tuz çıkartarak değil, su ekleyerek yaptığımız için felsefi açıdan yapılan sermaye değişikliğin mekaniklerini de hissettirebilmek adına bu şekilde kavramsallaştırılmıştır. Aynı şey hisse senetleri için de geçerli. Bir şirketin hisse senetlerinin sayısı o şirketin ödenmiş sermayesi kadardır. Yani her bir hisse nominal değer olarak 1 TL kabul edilir ve ödenmiş sermaye de 1 milyar TL ise o şirketin 1 milyar adet eş paya bölünür. Bu her bir payı da biz hisse senedi olarak biliyoruz. Peki dilution bunun neresinde? İşte bu sermaye havuzuna şirket dışarıdan ek para koyarak, sermayesini arttırısa yani çözelti analojisindeki gibi çözeltiye su katarasa, her bir hissenin toplam sermaye üzerindeki ağırlığını seyreltmiş olur. 1 milyar TL ödenmiş sermayesi olan bir şirketin, bu sermayesi üzerine bir 1 milyar TL daha eklemesiyle, hisse senedi sayısı artacak, dolayısıyla da her bir hissenin bütün yasal hakları yarı yarıya azalmış olacaktır. Aynı şekilde fiyatı da yarıya inecektir fakat buna mukabil, elinde o hisselerden tutan birinin hisse adeti sayısı da iki katına çıkacaktır. Görünürde o yatırımcı için herhangi bir değişiklik olmamaktadır fakat o hisseyi daha sonradan alacak biri için 1 hissenin gücü önceki sahibine göre daha diluted yani seyrek olacaktır. Bu yüzden bu işleme dilution deniyor İngilizce literatürde.

Peki şirketler bu sermaye arttırımı nasıl yaparlar? Şirket yıllar içerisinde kâr ederek bilançosunda nakit ve nakit benzerleri olarak para biriktirir. Bu paranın boşta durması da Thomas Piketty‘nin ileri sunduğu kapitalizmin birinci kuralı gereğince, sermayenin getiri sağlayacak türe dönüştürülmesi gerekmektedir yani paranın boşta durmaması gerekir. Çünkü sermaye para kazanmaya müstakbel bir nominal varlıktır. Nominal varlık olması sebebiyle de boşta durduğu sürece alım gücü cinsinden ya da iş yapabilme yeteneği cinsinden kayba uğrar. Dolayısıyla belirli bir risk çerçevesinde bu sermayenin tekrardan kapitalist ekosisteme geri sokulması gerekir. Bir şirket için de herhangi bir sermaye ile yapılacak en iyi yatırım, kendi en iyi bildikleri iştigal alanında, yani kendi şirketlerinde alacakları risk ile olması en akıllıca yöntemdir (muhtemelen). Dolayısıyla, ellerindeki bu kapital stoğunu kendi işlerinde tekrar risk ederler. Bu da bilançolarında “özkaynaklar” kısmında duran paranın şirket sermayesine eklenmesiyle gerçekleşir ve şirket yasal sorumluluk açısından yukarıdaki örnek ile devam edersek, sermaye arttırımı sonrası artık 1 milyar TL’den 2 milyar TL’ye yükselmiştir (çünkü anonim şirketler sermayeleri uyarınca yasal sorumlulardır). Bu sayede de şirket daha fazla teminat gösterebilir hale gelir ve daha fazla borçlanıp yeni yatırımlar yapabilir hale gelir. Yatırımcı açısından da bunun o anda net faydası yoktur fakat şirketin artık daha güçlü bir sermaye yapısına geçtiği hakikatiyle daha güvenilir bir şirkete yatırım yaptığı psikolojik hissi gelişir. Öte yandan fiyatı yarı yarıya düşen hisse senedinin fiyatı da nominal olarak başka yatırımcılara yine psikolojik olarak daha ucuz görünmekte ve o hisse senedinin işlem gördüğü tahtada işlem hacimlerinin daha da artmasına sebep olabilecektir. Bu da fiyat hareketlerinin olumlu psikolojik yaklaşımlarla ufak bir oranda da olsa yukarı yönlü olmasına sebep olur. Burada şu unutulmamalıdır: hisseyi sermaye arttırımından önce elinde tutan birinin hisse adeti sayısı sermaye arttırımı sonrasında elindekinin iki katına çıkacağı için, artık bir pipslik hareket yani, bir üst kademedeki satış fiyatına geçmesi için hisse fiyatındaki minimum artış (tam olarak böyle değil fakat anlatım kolaylığı açısından bu şekilde ifade etmek daha uygun oldu), sermaye arttırımı öncesinde göre sanki iki pipslik bir hareketmiş gibi getiri sağlar. Oransal olarak getiride herhangi bir değişiklik olmaz fakat tahtanın daha likid hale gelmesi sebebiyle daha olumlu fiyat hareketleri olma olasığılının artması, uzun vadede fazladan getiri sağlayacağı da ayrı bir gerçektir. Burada suna dikkat edilmesi gerekiyor: şirketin durumunun gelecekte de iyi olacağı varsayımıyla geçerli olacaktır buradaki konuşmalar. Fakat gelecekteki durumu iyi olmaaycak bir şirketin yöneticileri de ellerindeki parayı o şirkete zaten yeni sermaye olarak koymayacaklardır. Bu da işin konuşulmayan bir başka tarafıdır.

istock

Nakit Temettü – Cash Dividend

Nakit temettü şirketin direkt olarak o sene içerisinde ettiği net kârı kendi belirlediği bir oran uyarınca pay sahiplerine dağıtmasıyla alınır. Yani temettü hesabınıza işlediği zaman nakit pozisyonunda bir artış gözlemleyeceksinizdir. Temettünün dağıtıldığı gün de hissenin özkaynaklarından dağıtılan temettü kadarı çıkartılacağından hisse senedinin de hisse başı dağıtımını yaptığı kadarlık bir miktar negatif olarak yansıyacaktır. Örnek vermek gerekirse, 40 TL’ye işlem gören bir hisse senedi temettünün dağıtıldığı gün, hisse başı temettü miktarının da x TL olduğunu düşünelim, 40-x TL olarak işlem görmeye devam edeceği öngörülür. Öngörülür dememizin sebebi de bu kimi zaman hisse senedinin işlem fiyatına etki etmesi ihtimalidir ve o sırada hisse prim yaparak ya da değer kaybı yaratarak bambaşka bir işlem fiyatında seyretmesinin de mümkün olması sebebiyledir. Bu fiyat değişimleri o an hemen grafiklere yansıdığından dolayı pay sahipleri o hisse senedi üzerinden ne kadar temettü almış hesaba katılmalıdır. Yani x yerine artık bir rakam koyalım, diyelim ki temettü dağıtımı öncesi 40 TL’den işlem gören bir şirketin hisse senedi pay sahiplerine 4 TL brüt temettü (hesaba geçecek net temettü için bir takım kesintiler yapılır, vergi vs. gibi) dağıtacak olsun, o hisse senedinin fiyatı artık 36 TL’dir. Bu da grafikte o gün için %10 değer kaybına tekabül edecektir. Fakat hissede %10 yerine %5 değer kaybı söz konusu ise, aslında hisse senedinin fiyatı 36 TL olması gerekirken 38 TL seviyesen işlem görüyor anlamına gelir ve aradaki fark kadar bu hisse senedini elinde tutanların pay baişna net kazanç söz konusu olacaktır. Burada bir ilizyon söz konusu olacak tabii ki dikkatli okuyucunun hemen fark edeceği. Bu hisse senedinin fiyat grafiğini açan bir yatırımcı, o gün hisse senedinin %5 değer kaybttiğini görecektir, fakat o hisse senedine sahip olanlar %5 kar elde etmişlerdir. Bu da grafiklerin uzun zaman aralıklarında bakılırken aslında getirileri bakımından yanıltıcı olabildiklerini gösterir. Dolayısıyla temettü hisselerinin uzun dönem getirileri analiz edilirken, bu fiyat değişimleri normalize edilecek değerlendirilmelidir zaten bu konu hakkında da bir örnek problem çözeceğiz. Bu örnek sayesinde de nakit ve hisse temettü konularında en yüksek başarımlı yaklaşık hesaplamayı yapan bir model kurmuş olacağız.

Ereğli Demir-Çelik Üzerinden Örnek

Ereğli Demir Çelik fabrikasının uzun yıllar boyunca düzenli temettü verdiğini biliyoruz. Ereğli’nin bir temettü hissesi olması yalnızca şimdiye kadar her sene temettü vermesinden kaynaklı değil, ortaklık yapısı gereği, Ordu Yardımlaşma Vakfı‘nın payları da olduğu için buraya kâr payı ödemesi yapmak zorunda her yıl. Tabii ki bu Genel Kurul’da her sene onaylanıyor yani bir sene eğer çok kötü geçerse temettü ödememe kararı da alabilirler fakat bu en azından son 10 yıl içerisinde vuku bulmuş bir olay değil. Bu yüzden de Ereğli’nin son 10 yıllık bedelsiz dağıtımı ve temettü ödemelerini inceleyeceğiz ve bu zaman zarfında getirisini hesaplamayaca çalışacağız. Öncelikle son 10 yıllık bedelsiz ve temettü dağıtımı tablosunu verelim.

Şimdi biz şöyle bir hipotetik bir durum için hesaplamamıza başlayacağız: 25 Şubat 2011 tarihinden elimizdeki para ile 1000 Lot EREGL satın aldığımızı düşünelim. Yukarıdaki tabloda Alış fiyatında görünen rakam grafikten elde edilmiş fiyat olacağı için hissenin fiyatı aslında o gün 0.92 TL olmayacaktır. Bunun ne demek olduğunu şöyle düşünmek gerekiyor: grafikte görünen fiyat değil o günün gazetede yazan fiyatı asıl işlem fiyatı olacaktır. Çünkü grafik rakamlarına şimdiye kadarki bütün temettüler ve bedelsiz sermaye artışlar grafiğe işlenir ve dolayısıyka geriye dönük fiyatları bugünkü durum cinsinden hesaplanır. Bunun için geriye dönük o gerçek fiyatı hesaplayabilmek için alınan bütün temettüleri ve bedelsiz sermaye artışlarını geri dönük işletmemiz gerekecektir. Fakat tabloda verilen net nakit hisse başı temettü rakamları ise doğrudur. Bunu anlamak için geriye dönük bir haber 2008 yılında yayınlanan durumu daha rahat izah edecektir. O gün için dikkat edilirse 10 liralar 12 liralar konuşuluyor.

Diyelim ki 25 Şubat 2011 tarihinde 1000 Lot EREGL satın aldık ve

15 Mart 2011’e geldiğimizde %34.38 bedelsiz verdi;

30 Mayıs 2011 tarihinde 0,2391 TL hisse başı nakit temettü verdi, o tarihte hisse fiyatı 3,92 TL ve döndük geri hisse aldık bu fiyattan;

Bu şekilde silsile halinde, gelen temettülerle dönüp hisse alıyoruz o günkü fiyattan ve bedelsizlerle de beraber elimizdeki hisse miktarı artarak, karşımıza aşağıdaki tablo çıkıyor:

Hisse alımını 25 Şubat 2011 tarihinde 1000 Lot ile yaptık ve o günden bugüne gelene kadar hisse nakit temettüler ve hisse temettüler verdikçe elimizdeki Lot miktarını arttırdık. Başlangıçta 4,950.00 TL bir yatırım yaptık. 22 Mart 2022 itibariyle gün sonunda elimizde 5.321,94 Lot hissemiz olacak ve bakiyemiz;

olarak karşımıza çıkıyor. Bunu ABD Doları bazlı olarak normalize edip, net reel getiri ne kadar olmuş bunu hesaplarsayacak olursak 25 Şubat 2011 yapılan yatırım ABD Doları bazında;

ediyordu. 10 yıllık yatırım sonucunda;

olacak. Bu da yaklaşık;

civarında bir getiri sağlıyor. Benzer şekilde aynı hesabı TL bazında yaparsak;

olacaktı.

Görüldüğü üzere Türk Borsası’na yaptığımız yatırım sonucu, seçtiğimiz hisse senedinde 10 yıllık getiri TL bazında yaklaşık 34,5 kat olurken, USD bazında 3,73 katında kalıyor sadece. Yani neredeyse 10 katlık bir fark var. Benzer şekilde hisse senedi değil gidip NASDAQ endeksini satın alsaydık aynı tarihte 2.313 puandan bugün savaş dolayısıyla değer kayıplarıyla beraber 14.754 puan civarında seyrettiğine göre;

civarında bir getiri sunacaktı. Bundan da yaklasik %40 civarında bir vergi kesintisi olduğunu düşünürsek aşağı yukarı %382.72 oranında bir net USD getirisinden bahsedilebilir. Tabii bundan yine 10 yıllık dolar enflasyonunu da çıkarmamız gerekiyor. 2011-2022 yıllarıa arasındaki dolar enflasyonu da yaklaşık %26,13 olduğu için NASDAQ net reel getiri %282,72 civarında oluyor. Aynı hesap EREGL getirisi için hesaplandığında %255,41’lik bir net reel getiri olduğunu görüyoruz. Alım gücünde 1,5 kat civarında bir artış olarak toplam alım gücünüzü 2,5 katına çıkarmış oluyorsunuz. Aynı tarihler arasında NASDAQ değil de AAPL yani Apple hissesi alınmış olsaydı;

olacaktı. Bunu da yine yakşalık %40 vergi ve %26,13 dolar enflasyonuyla cezalandırırsak bu da yaklaşık %632,16 civarında net reel getiri yapıyor. Rakamlar gayet net, tercihler yatırımcının kendisine kalıyor bundan sonrası için. Borsa enflasyondan korunmak için uygun bir ortam mıdır sorusunu da sizlere bırakıyoruz. Son olarak bir kez daha vurgulamamız gerekiyor, temettü geliri hesabı burada yaptığımız gibi yapıldığı zaman gerçek sonucu verir, eğer hisselerin geri alımları için grafiklerden okunan rakamları kullansaydık hesap çok yanlış olacaktı. Hisseleri geri alırken fazla lotlar satın alacaktık ve en başta da yaptığımız yatırım 4650 TL değil 920 TL olacaktı. O yüzden bu noktaya özellikle dikkat edilmesi gerektiğini bir kez daha vurgulamakta fayda görüyoruz.